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郎咸平
《操纵》-机构投资人与大股东操纵策略案例
http://www.p5w.net/p5w/fortune/200307/2.htm
[ 本帖最后由 hll 于 2013-2-25 10:20 编辑 ]
第十六章 精巧设计的华润集团重组
将集团下属发展前景并不看好的零售、石化业务出售给集团下层的上市公司，集团从中控制了45亿元现金。
郎咸平 陆懿 陈采欣 卓灏珊 郭诗 刘少卿 杨苓欣/文
1998年，受亚洲金融风暴影响，香港红筹国企股的热潮也冷却下来。随后的“粤海企业”和“广南集团”的债务问题，使各界对国企及红筹公司信心动摇。
为了避免重蹈“粤海”和“广南”的覆辙─即在问题恶化后被迫进行债务重组，中资公司纷纷进行检讨，尝试透过减债或重组业务来改善公司质量和提高竞争力。华润集团是这一行动中较为积极的公司。
华润集团迅速成长
华润公司于1948年成立，曾在香港经营进出口贸易，成为中国内地各进出口公司在香港的总代理。1983年，华润公司正式改组为华润集团（China Resources (Holdings) Ltd.），从事多元化综合性业务。同年，华润石油化工有限公司（下称“华润石油”）成立，为华润集团全资拥有。华润集团还收购了1951年成立的五丰行有限公司（下称“五丰行”），使之成为华润集团的全资下属企业。
1986年，华润集团收购“永达利公司”，并开始实施多元化、实业化和国际化的业务，投资遍及香港、内地及海外。1992年，华润集团向持有26.4%股份的香港上市公司“永达利企业有限公司”注入了自己的4个货仓，使股份升至51%，掌握了当时正在破产清盘过程中的“永达利”的控制权，并易名为“华润创业有限公司”（0291.HK，下称“华润创业”）。
1993年，“华润石油”与嘉陵有限公司合并，改组为华润石化（集团）有限公司（下称“华润石化”），由华润集团全权拥有。
1994年，华润集团以4700万美元投资北京华远房地产股份公司，后由“华润创业”以“华润北京置地有限公司”（1109.HK ，下称“华润北置”，现更名为“华润置地有限公司” ）名义在香港上市。
1995年，华润集团安排“五丰行”（0318.HK）在香港上市，成功集资16亿港元。
1998年，华润集团将其持有的“五丰行”股份转让给“华润创业”，从而使“华润创业”持有“五丰行”54%股权，为最大股东。
此外，华润集团还控股另一家上市公司“励致国际控股有限公司”（1193.HK，下称“励致国际”）。
1999年末开始的华润集团重组，其方向是要把旗下的分销业务注入“华润创业”，致力于使“华润创业”成为亚洲区主要的商品分销公司；房地产业务发展则通过“华润北置”进行，而“励致国际”便会由一家家具公司转型为高科技产业公司。华润集团的这一重组至今仍在进行中（如表1）。
华润集团已进行的一连串交易包括“华润创业”收购其母公司华润集团的零售和石化业务，华润集团收购华远集团所持有的北京华远房地产有限公司（下称“华远房地产”）全部股份。
“华润零售”出售予
“华润创业”
1999年7月6日，“华润创业”与母公司华润集团签署意向书，收购集团零售业务─华润零售（集团）有限公司（下称“华润零售”）及旗下物业。
9月8日，“华润创业”正式落实购入母公司之“华润零售”及其附带的地产项目，收购价为27.2亿港元，较有关资产至1999年6月底资产净值 （37.22亿港元）折让26.9%。收购价的其中一半以0.83%“华润创业”新股支付，余下以现金分两期支付。
在27.2亿港元的整项收购中，20.87亿港元为资产收购，另外的6.33亿港元则为债项收购（如图1）。
收购完成后，华润集团对“华润创业”的持股比例由56.96%增至57.79%；而“华润零售”则成为“华润创业”的全资附属公司，旗下包括中艺（香港）有限公司、华润百货有限公司及华润堂等（如图2）。
“华润石化”出售给“华润创业”
2000年10月12日，“华润创业”以约21.44 亿港元的代价收购华润集团全资附属公司“华润石化”（China Resources Petrochems Investments Limited.）及 Worldbest Resources Limited.（WRL）的全部实际权益，以及“华润创业”以 5.05亿港元的代价按面值收购华润集团所持有债项的全部权益、权利和业权订立购买债项协议。因此，此次收购作价总共为 26.49 亿港元。
作为代价，“华润创业”向华润集团转让 Finetex 全部已发行股本，而Finetex唯一资产就是“华润北置” 6.615亿股股份，占“华润北置”已发行股本的44.2%；向华润集团转让 Waterside全部已发行股本，而其唯一资产为“励致国际”8.25亿股股份，占“励致国际”已发行股本 54.7%； 其余的款项由“华润创业”一次性现金支付7.96亿港元（如图3、图4）。
收购“华远房地产”
2001年7月18日，华远集团及旗下企业宣布向华润集团转让所持有“华远房地产”的17.7%股权。
此前，“华远房地产”70.4%的股权由华润旗下“华润北置”的全资附属公司“坚实发展有限公司”持有，其余的17.7%及11.9%则由华远集团及其它法人股东持有。华润欲借此收购行动集中集团在房地产市场的实力，成为中国地产界的最大集团（如图5）。
华润集团作价约7亿元人民币，收购由华远集团持有的17.7%股权后，共持有“华远房地产”48.8%的股份（华润集团通过“华润北置”持有44.2%×70.4% = 31.1%），为控股股东。而华润集团连同“华润北置”共持有“华远房地产”近九成（70.4% + 17.7% = 88.1%）股权（如图6）。
“三驾马车”融资
从“华润创业”过去5年的财务报表中，我们发现虽然“华润创业”动用了大笔现金收购母公司的零售和石化业务，但其现金和存款却不跌反升（如图7）。这反映了“华润创业”收购用的资金不是从内部调配所得。
从表2可以看到，“华润创业”在过去4年的融资能力十分高，通过融资实现的现金净流入平均每年有20.9亿港元。这也是“华润创业”虽动用数十亿元收购其母公司业务，但其手头现金却没有因此减少的原因。
如此庞大的资金需求，华润集团通过配股、借贷和“先花未来钱”三种方式实现。
在1999 年着手重组计划前，华润集团便借着“华润创业”上市公司职能先在市场配股集资。1999年7月，“华润创业”以12.03港元/股的价格配售1.379亿股，集资19亿港元。这19亿港元现金当中的13.6亿港元用以购入“华润零售”，而余下用以支付收购“华润石化”时所需要的大部分资金。
收购集团的零售和石化业务共需21.5亿港元，“华润创业”所需的其余资金差额便从借贷得来。由表2可知，“华润创业”在1999至2000年的重组期间，扣除偿还贷款部分，共借贷款大约5亿港元，对应付余下收购所需的款额可谓绰绰有余。
而收购“华远房地产”所需的约7亿元人民币，则是以“华远房地产”未来收益解决了，这也是华润集团的“先花未来钱”的融资术。
“华远房地产”是一个通过境外借壳上市而使公司资本结构国际化和吸引社会融资较多的公司。2001年6月，“华远房地产”的总资产高达78亿元，最吸引人的是，现金和流动资金超过30亿元。但自1999年起，“华远房地产”一直亏损高达6000万元。每股的税后盈利，2000年亦是亏损 0.0164港元。资产收益率亦是负数。
由于华润集团收购“华远”后，共持有华远房地产48.82% 股权，是控股股东，也就是说，华润集团可以拥有及动用“华远”庞大的资金。华润集团预先付出7亿元，在30亿的现金及流动资金中只不过是很少的数目，收购后可获得这30亿元现金的支配权。
上市公司承受低盈利
“华润创业”收购集团的零售和石化两次并购中，“华润创业”的小股东并没有获得什么利益。零售和石化两项业务在收购前盈利表现已不甚理想，在当时它们的前景亦被分析家看淡。但“华润创业”仍以十多亿港元的现金将它们收归旗下，在公司现金减少之余，又要承受这两项业务在未来带来的低盈利表现，甚至是亏损。
“华润零售”自1997年起的盈利已开始下降。在1999年中，1500万港元的盈利对于这家资产达37.22亿港元的公司来说，成绩令人失望。“华润零售”被“华润创业”收购后，盈利表现更差（如表3）。
可以看到，华润集团将前景看淡的业务（“华润零售”）转到其上市的子公司，获得大量现金。而“华润创业”除了要承受这一业务带来的可能亏损外，还要负担向母公司买下的6亿多港元的债项。
同样，由表4“华润石化”1998及1999年的纯利显示，华润集团似乎把“有潜力”及“优质”资产给予“华润创业”。但实际上，分析一下经营石油分销业务的难度以及石油市场的前景，便会受到质疑 。
按照中国入世协议，中国将于2003年1月之前，开放石油产品的零售业务； 2005年1月之前，外资企业可分销石油产品及原油。虽然目前中国内地对外资石油公司未亮绿灯，但国际石油巨头对内地的石油市场觊觎良久。针对外国石油公司跃跃欲试，正准备大举进攻中国油市场之际，今后内地石油市场将完全与国际市场接轨，全部石油公司将会在平等的基础上进行竞争。以“华润石化”的资产值看来，其实力远不能与国内两大石油集团相比。
自1997年香港经济放缓令炼油需求下降，加上供过于求，地区批发出现减价压力。“华润石化”在香港油品市场可发展的空间也不大。
根据行业分析，石油业务的平均边际回报率为3%-4%，但投资却非常大，故此行业有一定的风险存在。“华润石化”2001年上半年业绩显示，其净边际利润率仅得1.8%，在营业额高达51.5亿港元之下，期内纯利仅得9077万港元。由此看来，石油业务的预期利润没有一定的保证，同时却要负担既定的支出，故实际效益成疑问。
早在2000年底时，软库金汇研究就分析推测，石化分销业务将导致“华润创业”2001年盈利下降10%，故华润集团能于适当时候放出“华润石化”，把风险脱手，是明智之举。
至于华润集团收购华远房地产一事，受损的是“华远房地产”的中方小股东，因为他们以低于一半的价钱卖掉手上的股权予华润集团。
“华远房地产”总资产78亿，总股本为13亿，每股价值6元。但华润集团用不到7亿元收购了275,915,975股，每股约为2.53元。若以八折让价计算，即6元×0.8×275,915,975股，收购价应为13.24亿元，中间的差额达6.24亿元。这就是说，“华远房地产”的股东不得不接受每股2.27元的亏损。
对于只持有“华远房地产”11.9%的中方的小股东而言，相比华润集团及旗下的“华润北置”独揽“华远房地产”近90%股权的大股东，只能眼睁睁看着华润集团拿去“华远房地产”的资产。
重组后“华创”业绩显著下滑
“华润创业”2001年中期报告，印证了其业绩受零售和石化的业务拖累的结论（如表5、表6）。所幸“华润创业”每年有可观现金流入的“五丰行”，也借此减低日后收购时在市场集资和借贷的成本。
“华润创业”在2001年9月公布中期业绩前后数天，股价由8港元一下子急跌至5.85港元，足以反映了投资者对华创业务未来前景的担心（如图8）。
对比分析表5、表6发现，“华润创业”在2001年度的中期营业额虽然增长了90.8%至120.6亿港元，但是经营溢利却下跌2.4%至10.5亿元。其中最主要的原因显而易见：相对于其它业务的增长，“华润创业”的零售业务不但未能为其带来盈利，反而进一步拉低了其总经营溢利。
另一个影响“华润创业”业绩的原因，石化业务营业额虽上升4.6%至48.4亿港元，但是受到产品价格下跌的影响，边际利润收窄至1.8%（同业的边际利润平均为3%-4%）。
私有化“五丰行”造好财务报表
事实上，如果没有“华润创业”私有化属下的“五丰行”，其财务表现将会更糟。“五丰行”私有化完成后，“华润创业”每股盈利可增加11%，股本回报增加9%，而账面价值升10%。
2000年11月20日，“华润创业”动用23.9亿港元，收购由公众股东持有其余全部“五丰行”股份，占已发行股份约46.6%，也就是私有化“五丰行”（如图9）。
表面上看，“华润创业”动用了23.9亿港元现金的代价私有化“五丰行”。事实上，“华润创业”这次收购是一宗零成本的交易。
据媒体报道，“五丰行”在被私有化时的现金及存款不少于23.83亿港元。换言之，“华润创业”可动用过渡性资金（“杠杆融资”）进行收购。完成收购后，“五丰行”的资金可由“华润创业”自由调动，“华润创业”毋须动用分毫即可完成收购。这样吸引人的交易，使得“华润创业”肯以一个“合理”的价钱提出以现金方案收购“五丰行”。
更主要地是，“五丰行”在被私有化前的1999年度，纯利及净现金流入分别高达5.5亿和6.8亿港元（见表7、表8），分析家并预测“五丰行”在1999年之后两年的盈利表现会稳步上扬，可见“五丰行”是一个前景乐观、并有稳定收入的公司（见表8）。也正是“五丰行”出色的财务状况，才使得“华润创业”在收购集团零售、石化业务后的财务报表不是太难看。
华润集团内部的这几次并购重组，集团及下属子公司的长远发展是否最终能受惠于是此，目前看还不能完全有定论。但是，华润集团在短短两年半的重组期间，便获取了接近45亿元现金（如图10）。
(详见《新财富》2002年03月号)
看似有利于小股东的私有化，实际上是大股东精心谋划的一个“局”。在这个局中，零散的事件影响着小股东的判断，当我们将其贯穿起来，便可看出大股东私有化的真正用意。
郎咸平、周云豪、李振安、温正宇、叶浩铨、吴红梅/文*
在香港，收购方通常会设计这样一个“局”：当一个上市公司即将被私有化之前，收购方会派人入驻公司管理层和董事局，也将委任独立顾问公司，对公司资产进行重新估值，随即公司业绩由盈转亏，并发出不利消息。在私有化建议提出后，股价上涨，但会出现大手沽空，将股价压低在收购价之下。此后，收购方委任的独立财务顾问公司提醒小股东，若私有化失败，股价就会下跌，而不利消息也会再度出现。随后大股东将轻微追加收购价，以显示决心和慷慨，最终私有化完成，大功告成。
本文将具体剖析“会德丰系”近年的重组案例，包括私有化、出售业务及系内关联交易，归纳出“会德丰”在香港上市公司常用的一套收购步骤及方法，并透视“会德丰”如何运用这些手法进行私有化，尝试推测“会德丰”将来重组的进程，以及最终对公司股东价值的影响。
本文首先将集中研究“会德丰”及其系内7家上市子公司的背景及主要从事的业务。这有助于我们更全面分析之后的重组案例。文中还将分析吴光正的为人，因为吴光正对于整个集团的策略有着决定性的影响。
“会德丰”现状：蜘蛛网结构
会德丰有限公司（下称“会德丰”，0020.HK）是香港一家上市的大型综合企业，1985年被“世界船王”包玉刚通过九龙仓集团有限公司（下称“九龙仓”，0004.HK）以25亿港元全面收购。包玉刚1991年病逝，二女婿吴光正在1993年正式接任“会德丰”主席。
“会德丰”主要从事的地产、酒店、零售、物流和通讯、媒体及娱乐等业务，遍及香港地区、中国内地、新加坡及台湾地区。
“会德丰”旗下有多家附属及联营公司：“九龙仓”的主要投资权益占“会德丰”资产总值近5成，而地产发展商之一的新亚置业信托有限公司（下称“新亚置业”，0049.HK）占3成，这两项投资为“会德丰”提供主要的收入。零售及分销业务方面，“连卡佛”、Joyce及City’Super占“会德丰”资产总值的2%，“会德丰”其余的物业项目直接权益及证券投资占其资产总值约18%（如图1）。
“会德丰系”成为继李嘉诚的“长实和黄系”之后另一家具举足轻重影响力的综合性华资大财团。其互控式架构，有如蜘蛛网，没有明显的金字塔结构（如图2）。其主要直接持有3家上市公司股权，包括“九龙仓”、“新亚置业”及Joyce Boutique（下称“Joyce”，0647.HK），除此之外还通过“九龙仓”持有海港企业有限公司（下称“海港企业”，0051.HK）及有线电视宽频通讯有限公司（下称“i-cable”或“有线宽频”，1091.HK），通过“新亚置业”持有联邦地产有限公司（下称“联邦地产”，0077.HK）及马可波罗发展有限公司（下称“马可波罗”，新加坡上市）。图3中可以看出，“会德丰”附属公司业务重叠，如多家公司经营物业投资与发展，确有重组的必要。
“九龙仓”1886年创立，原名为香港九龙货仓有限公司，主要业务包括物业投资与发展、酒店投资与经营、运输、货运、电讯等（如图3）。“九龙仓”以香港地区和中国内地为策略性据点，核心旗舰投资物业，包括海港城、时代广场、“有线宽频”、“九龙仓电讯”和现代货箱码头，这些业务占集团业务资产总值的90%，提供了稳健的经常性收益和创优增值机会。
近年，“九龙仓”主力发展“三驾马车”—通讯、媒体及娱乐，地产及中国内地业务。分别由九龙仓通讯有限公司、九龙仓置业有限公司及九龙仓中国有限公司经营。而交通系业务—天星小轮和香港电车则列作其它业务。
如图3所示，九龙仓通讯有限公司主要业务为“有线宽频”和“九仓电讯”。通讯、媒体及娱乐业务合占“九龙仓”业务资产总值的一成。“有线宽频”主要业务则为经营香港收费电视、宽频互联网、宽频上网服务和其它高速有线调制解调器上网服务业务。
九龙仓置业有限公司直接控制的核心物业包括海港城和时代广场，二者共占“九龙仓”业务资产总值的7成。 海港城拥有楼面面积共达829万平方尺的写字楼、服务式住宅、酒店、商场，海港城的商场更是香港最成功的购物中心。海港城2001年为“九龙仓”提供29.64亿港元的经常性盈利，约占集团租金收入总额的60%。而时代广场坐落于全港最繁盛的铜锣湾购物区，是区内最具代表性的建筑物，2001年有超过9亿港元的可观经常性租金收入。时代广场的优质甲级写字楼楼面面积达100万平方尺，而面积同样为100万平方尺的商场亦广受欢迎。物业发展组合总楼面面积超过500万平方尺。
九龙仓中国有限公司主要业务包括中国房地产、马可波罗酒店和物流（包括占“九龙仓”业务资产总值一成的现代货箱码头）。马可波罗酒店集团的业务包括在香港及中国内地发展酒店业务，位于海港城的3家马可波罗酒店，包括马可波罗香港酒店（集团占其67%权益）、马可波罗港威酒店和马可波罗太子酒店，共有1499间酒店房间。
“九龙仓”另一主要附属公司“海港企业”主要业务为拥有及管理酒店、物业租赁及投资，现持有马可波罗香港酒店全部权益及机铁九龙站二期“擎天半岛”20%权益。
“新亚置业”主要业务为物业投资与发展、酒店经营、财务及投资，拥有逾200万平方尺总楼面面积的土地储备，并拥有“联邦地产”和“马可波罗”的控制性权益。
旗下“联邦地产”主要业务是物业投资与发展，拥有逾100万平方尺总楼面面积的土地储备，主要持有“擎天半岛”和“京士柏”发展项目的权益。
另一附属公司“马可波罗”1981年在新加坡交易所主板上市。1988年，“九龙仓”向新加坡马可波罗酒店提出全面收购，将持股比例从42%提高到76.1%。“马可波罗”主要业务是在新加坡进行优质地产项目投资、发展及物业管理。截至2002年3月，总投资及发展物业总楼面面积约共210万平方尺。现正将新加坡马可波罗酒店旧址重建为拥有永久业权的共管式豪华公寓。
Joyce创办于上世纪70年代初期，其主要业务是零售及经销名师设计的高级时装、家居装饰品及出版设计师时装杂志，是集团零售及分销业务的重要一环。
“会德丰”的发展
包玉刚并不是一下子便入主“会德丰”，他首先控制“九龙仓”，并在1980年透过旗下一家不显眼的上市公司“隆丰国际投资有限公司”（“会德丰”的前身），作蛇吞象式的收购，成功收购“九龙仓”49% 的股权，成为其大股东，并与吴光正一起加入董事会。经过5年时间，包玉刚将“九龙仓”业务壮大后，于1985年成功透过“九龙仓”以25亿港元全面收购“会德丰”。翌年，包玉刚身体不适宣布正式退休，开始将其庞大商业王国，分交4位女婿掌管，其中，陆上王国“隆丰国际”、“九龙仓系”由吴光正主理。
1991年包玉刚病逝，1993年9月吴光正接任“会德丰”主席，宣布将集团由“隆丰国际投资”易名为“会德丰有限公司”，以配合集团投资策略从过去的控股公司转变为商行。所谓商行，是指“会德丰”要扮演中外两地的桥梁和窗口的角色，与外资企业共同发展区域内的市场，合作建立一盘生意，并参与管理、开拓市场。
“会德丰”积极投资地产业务，以“九龙仓”为主力，展开一系列令香港瞩目的投资活动，包括透过改建或重建旗下原有物业，扩大集团的优质资产规模。代表作为1993年成功将位于铜锣湾霎东街的香港电车公司车厂，重建成今日的时代广场。其它多项大型物业重建计划包括海港城一期重建工程，即将两幢住宅物业重建为两幢楼高36层的港威大厦（已于1994年落成），为集团提供113万平方尺写字楼。海港城二期即港威大厦第二期，将原址3幢住宅物业拆卸重建为3幢高级商厦，全部工程亦于1999年陆续完成，为集团增加270万平方尺写字楼和商场面积，进一步巩固“九龙仓”作为“尖沙咀地王”的地位。
另外，“会德丰”亦积极参与竞投新的地产项目。1993年“会德丰”、“九龙仓”、“新亚置业”合组财团以35.3亿港元的高价夺得钻石山地王，该地段包括楼面面积达65万平方尺的荷李活广场及5幢楼面面积达120万平方尺的住宅大厦，于1998年落成。1994年，该合组财团以35亿港元的高价再下一城，夺得深井海旁生力啤酒厂址，开发成280万平方尺的住宅物业。1999年，再同系内共5家公司以30亿港元投得机铁九龙站上盖二期发展项目—擎天半岛，总楼面面积约226万平方尺，将于2004年落成。
除物业发展外，“会德丰”积极拓展电讯业。1991年1月，“九龙仓”组成“九龙仓有线宽频”，于1993年6月获港府颁发的有线电视经营牌照。1993年10月，“九龙仓有线宽频”正式启播，初期推出8个电视频道，其铺设的交互式宽频光纤网络覆盖约10万个家庭。1995年，“九龙仓有线宽频”以“新闻、电影、体育、有线全城瞩目”为主题，发动推广攻势，节目频道增至20个，并透过自选电视500推出亚洲首个近似自选视像服务的自选有线电视服务。到1996年底，“九龙仓有线宽频”的订户已从开办初期的5万户增至30万户，而其覆盖网络亦已扩展到香港135万个家庭。“有线宽频”还于1999年在香港主板上市。
1992年“九龙仓”投资“香港新电讯”（New T&T HK） 。随着港府开放本地电讯市场，采用开放式发牌制度引进超过一个固定电讯网络，与香港电话公司展开竞争，“香港新电讯”1992年11月30日获港府颁发的新固定网络经营牌照，从1995年7月1日起生效。其优势是可借助“九龙仓”属下“有线宽频”所发展的光纤网络，达到相辅相承的效果。“九龙仓”的雄心可说比“和黄”有过之而无不及。“香港新电讯”1995年10月开业，初期覆盖观塘、尖沙咀、中环及铜锣湾的30幢商厦，主要提供商业电话服务，之后相继推出“声讯纵横”、“数据传送”、“商务国际线”及“IDD009”国际长途电话等服务。2003年，“九仓新电讯”改名为“九仓电讯”。
会德丰亦积极开拓中国内地市场。自1992年起，“九龙仓”先后与内地各有关方面签订协议，计划参与武汉阳逻港集装箱码头、阳逻开发区电厂、武昌及汉口轻铁运输系统、武汉国际机场货运中心、宁波北仑港集装箱码头、四川省有线电视等项目。不过，“九龙仓”在内地的投资实际上仍以地产为主，目前开展的大型项目有：大上海时代广场、首都时代广场、武汉时代广场、大连时代广场、上海汇龙城、上海静安花园、上海九洲大厦及宁龙花围、上海汇宁花园、上海会德丰广场及重庆时代广场等，其开发楼面面积1253.3万平方尺，于1998年至2001年陆续完成。“会德丰”还与“百仕达”合作，投资兴建天油渤海啤酒厂，并在广州、上海、北京等地开设名牌专门店。
“会德丰”除积极发展业务外，亦有不少收购合并活动，如2000年收购Joyce 51.3% 股权，“九龙仓”出售39.91%的 Citysuper 股权给“会德丰”，2001年出售“海底隧道”等。有些收购合并活动亦曾引起小股东不满，包括1997年“九龙仓”出售“英发国际”26.75%股权、1999年“会德丰”私有化“连卡佛”、2000年“九龙仓”出售宝福集团有限公司（下称“宝福集团”，0021.HK），当中可能存在剥削小股东的情况。在下面我们会就一些近期的收购合并事件作详细的研究。
“会德丰”早在1993年就有意重组集团架构。1993年“九龙仓”曾提出私有化“海港企业”，但未能成功；1999年“会德丰”提出私有化“新亚置业”，但建议12小时后突然取消。直至10年后，集团架构重组事宜才见一些突破性的发展：2002年12月，“新亚置业”提出私有化“联邦地产”，并在2003年2月获得“联邦地产”股东大会通过；2003年2月，“会德丰”将其零售业务包括City’Super、Joyce与“连卡佛”全部出售。
私有化九步
根据以往香港金融市场上收购合并及私有化的实例，我们归纳出“会德丰”及香港市场并购中常用的一套收购步骤及方法。
私有化的九个步骤，各步骤都有其方法及背后目的。当然不是每一个步骤都会在每一次收购合并中出现，且每个步骤出现的次序也会因应每家公司独特的情况作出适当的变动（如图4）。
第一步 : 管理层变动
由母公司派要员（通常为母公司的董事及高级行政人员）入主被收购或被私有化公司管理层及董事局，这方便完全操控公司财务实况，为来年的业绩公布作准备，制造有利于大股东收购或私有化的条件（如图4-1）。
第二步 : 资产重估
被收购或被私有化公司委任独立顾问，重估公司的资产，为将来收购作准备。通常会将公司的资产（通常是发展中及投资物业）作出巨额减值及拨备，借以减低公司资产净值，务求制造大股东将来以高溢价和低资产净值折让作出收购（如图4-2）。
第三步 : 由盈转亏
发布中期或全年业绩时，公布的盈利通常会大幅减少，甚至会出现转盈为亏的现象。另外，一些过往派发高息的公司会以“经营困难”为由，大幅减少股息派发，甚至不派发股息，希望能借此推低股价。公司会对旗下资产再作大幅减值及拨备，此外通常还会偿还大量短期或长期的负债，为降低公司负债比率作准备，以减少将来成功收购后对母公司负债比率的负担（如图4-3）。
第四步 : 消息公布
因小股东已被之前公布的业绩吓怕，有利条件已形成。母公司正式公布收购或私有化建议，提出的收购价通常会比市价有一定的溢价，但会比每股资产净值有一定的折让。在公布建议时，大股东会特别提醒小股东出价非常合理（如图4-4）。
第五步 : 股价操控
因被收购或私有化的公司通常是成交量小的公司，在公布收购建议后，股价及成交量都会大幅上扬。
为防止市价高于收购价，大股东会控制子公司股价，一见股价接近收购价，即大手沽货，务求将市价推低，制造市场接受收购价假象。因为如果股价高于收购价，即反映大股东出价过低及不合理，这会增加收购的成本（提高收购价）及降低成功收购的机会（如图4-5）。
第六步 : 发放独立人士意见
在公布收购或私有化后，母公司会再委任“独立”顾问公司，对收购或私有化建议作出独立及公正的评估。
母公司借用第三者“公平公正”立场，驱策小股东接受收购建议。因被收购公司的股票在市场上成交量通常很小及其股价长期低于每股资产净值，所以“独立”顾问会发放“套现黄金机会”等言论，提醒小股东，如错过大股东合理的价钱收购，将来也许不会有这样的好机会沽出手上的股票，借此再“恐吓”小股东（如图4-6）。
第七步 : 再发不利消息
大股东再雇用“独立”财经公关公司，透过财经分析员在大众媒体如电视、电台、报纸等详尽分析是次收购或私有化建议，同时提议小股东接纳收购建议。借用第三者“独立公正”立场，游说小股东接受收购建议（如图4-7）。
另外大股东在公开场合发言，再重复是次收购的条件非常吸引人及对小股东十分有利。
因基金和机构投资者持有大量股份，足以左右大局，因此，大股东会努力游说基金和机构投资者接受收购建议。
第八步 : 轻微追加收购价
如市场对是次收购作出强烈反对或发出不满声音，大股东最后会在表决会议数星期前，公布轻微追加收购价，并宣称这是最后决定。一方面显示大股东决心及其慷慨，另一方面表示这已是大股东的最后决定。如不接受，小股东再没有机会待价而沽（如图4-8）。
第九步 : 大功告成
收购或私有化在股东特别大会或法院最终获得通过。
“会德丰系”私有化典型手法
“会德丰”过去几年企图私有化旗下几家上市公司，包括“连卡佛”、“联邦地产”、“新亚置业”。当中有成功也有失败的例子。我们会详尽分析两个成功的个案，包括私有化“连卡佛”及“新亚置业”私有化“联邦地产”，来引证上文所述的典型收购合并手法。另外，我们会从这两次事件中，观察“会德丰”在私有化旗下子公司时，近年在部署上的进步。
私有化“连卡佛”
步骤1 : 消息公布
1999年5月25日，“会德丰”提出以每股A股11.8港元、B股1.1港元的价格收购其余25%“连卡佛”权益，私有化“连卡佛”。
步骤2 : 由盈转亏
6月8日，“连卡佛”宣布1998-1999年度全年业绩，业绩转盈为亏，全年亏损6660万港元，当中包括4250万港元的特殊亏损作为结束一家附属公司的特殊拨备，但并没有透露该公司的详情。另外，改以往派发高息的政策，宣布首次不派发末期息。
步骤3 : 再发不利消息
6月8日，大股东在公布业绩的通告中，“罕有”地指出在可以预见的将来，不大可能即时恢复派发任何股息，更警告集团的投资物业租金收入将大幅减少。另外，“连卡佛”百货租用的物业面对不能成功续约的风险，如在新的地点开铺，将要投入大量的资金。
步骤4 : 轻微追加收购价
6月13日，“会德丰”轻微提高收购价，每股A股至12.5港元，每股B股至1.25港元，并表示不会再提高收购价。
步骤5 : 发放独立人士意见
6月17日，“会德丰”委任的独立财务顾问怡富证券指出，大股东提出的收购价较资产净值的折让，较同类型公司“迪生创建”低。
但“迪生创建”提出的收购价较资产净值的折让，实则比“连卡佛”的为低。
有机构投资者指出，在计算“连卡佛”的资产净值时，应包括有149年历史的“连卡佛”品牌/商誉的价值。但独立财务顾问认为“连卡佛”并无本身的专利品牌，商品是由第三者供应，而“连卡佛”的百货业务在过去5年一直亏损，故“连卡佛”品牌的权益有限，毋须为其品牌作出估值。
步骤6 : 大功告成
7月12日，私有化方案在法院及股东特别大会上获得通过。
从这次私有化的过程中，可观察到“会德丰”在私有化其系内公司时的策略：
1） 在适当时候提出私有化
“会德丰”在地产、零售业低迷的时候提出建议，务求在市道最坏的时候，能够用最便宜的价格，买下有潜力及优质资产。并于大股东在公布1998-1999年业绩前提出建议，再公布不如人意的业绩，令小股东看淡公司前景，减少反对私有化的机会。
2） 涉嫌恐吓小股东
在公布业绩的通告中 ，发放多项不利消息。
3） 涉嫌提出误导资料
独立财务顾问涉嫌提出误导资料，指“连卡佛”资产净值的折让，比“迪生创建”为低，但实际折让其实较“迪生”高。所以大股东提出的收购价，比同类公司，不算十分吸引人。另外独立财务顾问指“连卡佛”品牌的权益有限，无须为其品牌作出估。但“连卡佛”有149年历史，其品牌/商誉有一定的价值，应为其品牌/商誉作出估值，并应计算入公司的资产净值内。
大股东警告“连卡佛”百货租用的物业面对不能成功续约的风险，但在“连卡佛”百货租用的三间物业中，有两间是向关联公司“九龙仓”租用的，而租约到3年多后（2002年11月30日）才到期，所以没有即时不能续约的风险。
另外，坐落于中环商业区的“连卡佛大厦”的额外重建价值（高达5.22亿港元），并没有计算在公司的资产净值内。
“会德丰”成功私有化“连卡佛”，获利甚丰：
总收购价14.13亿港元（每股收购价12.5港元×11304万股），因大股东拥有75%权益，所以只需向小股东付出3.53亿港元现金，就能获得资产净值价值高达18.68亿港元（每股16.5港元，收购价12.5港元较之折让24%）的“连卡佛”权益。这些资产包括每股价值4.6港元的股票投资组合（全为大蓝筹），及每股价值8.1港元的投资物业（包括在中环的连卡佛大厦），这两项每股价值已高达12.7港元，还有价值高达5.22亿港元连卡佛大厦重建的额外价值，以及“连卡佛”的商誉没有计算在资产净值内。
“会德丰”只需在私有化后立即出售股票，就能套现5.199亿港元（每股价值4.6港元的股票×11304万股），这比向小股东支付3.53亿港元现金还多。所以实际上，“会德丰”不动一分一毫现金，就能买下整家公司，实在物超所值。
“联邦地产”私有化 :
典型手法的完美演绎
在私有化“连卡佛”后，“会德丰”在2000年曾宣布私有化“新亚”，但在公告发出12小时后，就取消是次行动，原因不明。自此以后，再没有进行任何私有化系内子公司的行为，直至2002年12月，“新亚置业”宣布私有化旗下的“联邦地产”。在这次私有化过程中，可以看到“会德丰”在部署及策略上有明显进步。我们更可看到“会德丰”对前文所述的典型收购合并手法的完美演绎。
步骤1 : 管理层变动
2000年2月，即正式公布私有化前10个月，吴光正的爱将洪承禧辞去“会德丰”常务董事、“九龙仓”执行董事、“有线宽频”及新加坡“马可波罗”董事职务，改任“联邦地产”董事及非执行主席。
步骤2 : 资产重估
2002年中，“联邦地产”为兴建中的物业作出巨额拨备及罕有地为公司名下的农地减值拨备4.35亿港元。因农地在市场上成交不太活跃及透明度低，两块位置相近及规划用途相同的农地，在同时间内的成交价也可有很大的差距。因此，在香港上市的地产公司甚少为农地作出减值拨备。很明显，“会德丰”此举是将“联邦地产”的资产净值减低，为将来私有化作准备。
步骤3 : 由盈转亏
2002年6月，“联邦地产”公布中期报告，业绩由盈转亏，亏损8130万港元。另外，“联邦地产”还在上年偿还大量负债，总负债由2001年的10.088亿港元降至2002年的6.1198亿港元，负债比率由14.39%大幅减至9.29%。此举为降低公司负债比率作准备，减少将来成功收购后，对母公司负债比率的负担。在年初大幅减值拨备兴建中的物业及农地后，资产净值由2001年的64.713亿港元降至2002年的59.746亿港元。
步骤4 : 消息公布
2002年12月9日，“会德丰”与“新亚置业”及“联邦地产”停牌。12月18日，“会德丰”公布重组计划，并提出以每股3.2港元，由“新亚置业”斥资10.2亿港元私有化“联邦地产”。“联邦地产”每股资产净值为4.32港元，收购价较这一净值折让约25.9%。
步骤5 : 操控股价
停牌前的2002年12月9日，“联邦地产”收市价2.5港元。12月18日，三家公司复牌时，“联邦地产”股价急升至3.12港元，比公布的每股3.2港元收购价稍低。
2003年1月2日及9日，有两次不知名的大手沽货（在这两天，每天总成交量有300多万股，而公布私有化计划前每天大约几万股的成交量）将股价由接近收购价的3.175港元压低至3.125港元，其后股价横行，在3.125港元至3.175港元间窄幅振荡（如图5）。
步骤6 : 发放独立人士意见
2003年1月24日，“会德丰”委任的独立财务顾问新百利指出，私有化条款公平合理，建议小股东接受。更“提醒”小股东，若私有化不成功，股价在将来不太可能维持现有水平。
“联邦地产”所持的物业在再估值后，到2002年11月底的总值再减少4.7亿港元，经调整后每股资产净值减少至每股3.94港元。另外，财务顾问披露“联邦地产”所持有的证券投资组合，总值约11.04亿港元 。
步骤7 : 再发不利消息
“联邦地产”宣布委任最终控股公司“会德丰”为总代理，为期3年，期内“会德丰”将收取“联邦地产”纯利的5%及每月2万港元。“会德丰”此举可谓一举两得，一方面，可带给小股东一个讯息，如不接纳私有化建议，将来公司的实际盈利会至少减少5%。另一方面，如私有化失败，“会德丰”除可获得应有的股息外，还可获得来自“联邦地产”额外5%的纯利收入。
步骤8 : 大功告成
不出所料，2月28日，“新亚置业”私有化“联邦地产”的方案在法院及股东特别大会上获得通过。
“会德丰”成功私有化“联邦地产”，获利也甚丰：
私有化成本：72%“联邦地产”（以收购价3.2港元/股计算，市值26.52亿港元） + 10.2亿港元收购现金= 36.72亿港元
私有化收益：以收购价3.2港元/股计算，“联邦地产”总市值45.36亿港元
获利：45.36亿港元 －成本36.72亿港元 = 8.64亿港元
出售零售业务，吴光正真正动机是什么
2003年2月14日，“会德丰”宣布退出零售业务发展，以近5.9 亿港元出售旗下包括“连卡佛”（ LCI ）、Joyce（0647.HK）及City Super的零售业务组合。
Wisdom Gateway Limited （以吴光正为财产授予人的信托公司）出价4.228亿港元买入Ansett Limited （会德丰子公司）持有的LCI集团股份（持有“连卡佛”但不包括连卡佛大厦）（如图6）。
交易价格是否合理？在“会德丰”公布的文件中，说明在1999年6月私有化的价钱较现在的综合资产净值有折让，所以“会德丰”获得微利。另外，最终应付金额以最终审核修定的综合资产正净值为准，上调上限为5000万港元。另外，1995年3月31日至2001年3月31日止7个财政年度（除2000年及2001年），LCI集团的零售业务每年均出现亏损，亏损合共4.011亿港元。
从表面看来，吴光正以市价买入年年亏损的公司，但出售资产包括LCI全部己发行股份，没有资料显示其价值；另外，财务表现每况愈下属未经审核数目。表1表明，因零售业务于2000 年及2001年转亏为盈，不排除经审核后，2002/2003业绩转亏为盈。所以售价是否合理，现在不得而知，要待日后公布最终的经审核财务报告及最终修定的综合资产净值，才能知晓。
“会德丰”为何不出售有盈利的业务（如City Super）给吴光正，反而出售亏损的业务（如“连卡佛”及Joyce）？
“会德丰”公布的原因是“City Super为海港城及时代广场的主要租户，能确保九龙仓与City Super的关系得以维持，亦能惠及小股东。”但也可能是吴光正已掌握重要资料，“连卡佛”及Joyce业务已上轨道，或吴光正看好高档次零售业务前景，趁市道低迷时平价收购零售业务，等市场环境好转再重新组合、包装上市。
但我们相信背后的玄机是为将来整个“会德丰系”重组造势，显示没有剥削小股东权益。吴光正此举实为“一石二鸟”。
由于看似大股东吴光正出高价替“会德丰”减债和市场憧憬吴氏将进一步私有化或重组“会德丰”，“会德丰”和Joyce的股价都急升，Joyce股价翌日开市劲升72%、全天涨43%，“会德丰”升6.4%及成交量大增（如图7）。
对“会德丰”未来
私有化策略的推演
从图2中可看见，现时“会德丰”的组织结构是一个传统的蜘蛛网状架构，其中可看见公司与公司之间互控关系紧密。但除Joyce外，属下各上市公司均涉及物业发展，甚至共同发展一个项目，故市场仍期待“会德丰系”会出现大规模的重组及私有化，以提升资产净值和股东权益。
在“会德丰系”内，“九龙仓”分别由“会德丰”持有48%，“新亚置业”持有7%，“联邦地产”持有1.3%；另一方面，“联邦地产”又分别由“会德丰”持有1.75%及“新亚置业”持有72.47%，形成一个关系非常复杂的蜘蛛网状架构。
“会德丰系”内的业务重叠非常严重，单是地产业务就已经有5家上市公司，蜘蛛网状架构有利于“会德丰”合法地控制“九龙仓”的绝对控股权，但另一方面，要对这蜘蛛网状架构进行重组则非常复杂。比方说，“会德丰”现在就不能直接私有化“新亚置业”，因为“新亚置业”拥有“九龙仓”7%股权，加上“会德丰”拥有“九龙仓”48%股权，“会德丰”收购“新亚置业”将因持有“九龙仓”超过50%股权，按香港的上市法律将强制“会德丰”提出另一次全面收购“九龙仓”，资金的需求将大得多。这比金字塔式公司架构重组的简单“一买一卖”要更为复杂。
因此，我们推测吴光正将按以下的重组日程表，将“会德丰系”的架构由蜘蛛网状重组至金字塔式。金字塔式公司架构，将更有利于大股东操控其公司系内的资金流向，由小股东承受新投资项目的风险、由大股东享受项目的利润。我们预期最终“会德丰”将只控制“九龙仓”一家上市公司，而由“九龙仓”控制系内其它上市公司，以达至金字塔架构，情形有如“长和系”中“长江实业”与“和黄”的关系。
这一预计，是我们根据1997年（吴光正竞选香港特首失败后）至今“会德丰”及“九龙仓”一连串私有化及出售业务行动所延伸以达至金字塔架构的逻辑推论。
短期内“新亚置业”
将提出私有化“联邦地产”
此行动有助将来重组架构的方便（如图8）。一来可令架构上更清晰，有助解决架构重叠的问题。如果私有化“联邦地产”成功，将由“新亚置业”全资拥有，而不再由“会德丰”和“新亚置业”同时控股。
二来私有化的作价通常较资产净值有一定的折让，此举有助提高“会德丰”的资产净值。此外，上述公司被私有化后，其隐藏资产会逐渐反映在“会德丰”的股价上。
三来“联邦地产”被私有化后，其资产将可由“新亚置业”自由上下调配，而不再需要每次举行特别股东大会投票。由于自由度的增加，对决策的制定和决定将得以加快，对整个重组架构步伐有利。但缺点是完全失去“联邦地产”的透明度。
“会德丰”将卖出整个零售业务
我们预计“会德丰”将会把旗下所有零售业务悉数售予其他投资者（如图9）。事实上，“会德丰”在2003年初已提出将旗下零售业务包括“连卡佛”和Joyce售予大股东吴光正本人，还提出把City Super归于“九龙仓”“其它”业务之下（估计将准备出售）。这些重组行动有助“会德丰”进一步专注其核心物业及基建业务，又可将所得资金用于减债，为将来下一步的重组行动作资金预备。
“新亚置业”将私有化“马可波罗”
早于2001年7月，已传出“新亚置业”在新加坡增持当地上市公司“马可波罗”的股权超过75%，按当地收购条例，“新亚”已符合请求撤销“马可波罗”上市的要求，“会德丰”极有机会将之私有化（如图10）。但至今仍未见任何行动。
其实早在2001年，虽然“新亚置业”仍有债项在账本上，但因“马可波罗”持有大量现金，“新亚置业”年结时将无净负债。成功收购“马可波罗”将有助“新亚”自由调动资金，加上“新亚”和“联邦地产”的大量物业及发展项目，将有利“会德丰”为下一步私有化作准备。
若经过这些私有化行动之后，由图10可见，整个“会德丰”旗下的“新亚系”将会大致完成重组，架构亦已渐见精简。
“新亚置业”将减持“九龙仓”
我们认为“会德丰”的重组计划中，私有化“新亚置业”是最重要一步。但“新亚”必须先减持“九龙仓”才能踏出这一步。按香港上市条例，如“会德丰”持有超过50%“九龙仓”股权，将被迫向“九龙仓”所有股东提出全面收购，这不但非“会德丰”意愿，而且对已经负债过百亿港元的“会德丰”来说，亦是一个非常沉重的负担。因此，为了“会德丰”私有化“新亚”而不需引发全面收购“九龙仓”，“新亚”将需要减持“九龙仓”股份8.3%，以避开将来因收购合并而持有“九龙仓”股权超过50%（如图11）。
经过上述一系列重组、私有化后，“会德丰系”的架构已由一个传统的蜘蛛网状架构转变为一个目标中的金字塔架构（如图12）。架构清晰精简，跟图8相比已大大改进。
“会德丰”将私有化“新亚置业”
早在2000年，市场已传出“会德丰”私有化“新亚置业”的意图，“新亚置业”于2000年9月曾一度停牌，表示拟进行私有化，但停牌不足12小时，当晚即宣告放弃。其后市场传出原因是当时私有化“新亚”的作价3.4港元，股东抨击出价太低。同时“会德丰”若将“新亚”私有化，亦会触发需要全面收购“九龙仓”的技术问题。直至2003年“会德丰”私有化“联邦地产”仍未能彻底解决会德丰系的架构重叠问题。
事实上，“新亚”的股价一直较其资产净值有着大幅折让，完全反映不出其潜在价值。这点相信是触发“会德丰”私有化最大的诱因。另外“新亚”一直长期成交疏落，亦令该公司很大程度未能发挥上市公司集资功能，这点母公司“会德丰”也明白，再加上业务重叠问题，故此私有化是大势所趋。“新亚系”内的公司股权及资金问题若由之前的重组行动得以解决后，“会德丰”私有化“新亚”将是整个“会德丰系”重组策略中至为重要的一环（如图13）。
由于“会德丰”持有“新亚”达七成多股权，估计私有化行动所需的收购金额不会太多，而且“新亚”和“联邦地产”持有不少证券投资，只要将其持有的部分证券出售套现和加上有限现金，便足以应付这项收购。
“会德丰”将以“马可波罗”
与“九龙仓”互换资产
“会德丰”私有化“新亚”后处理“马可波罗”最理想的办法将是把它纳入“海港”旗下，更有效地配合“九龙仓”的“三驾马车”策略。“会德丰”因私有化“新亚”而得以抽走“马可波罗”的现金及流动资产。为解决“会德丰”的百亿港元负债问题，也为解决业务重叠的问题，我们估计“会德丰”将会以“马可波罗”的新加坡物业及发展项目跟“九龙仓”互换资产（如图14），当然最理想的是换回流动性高的资产和现金。而“会德丰”亦得以减少负债，“九龙仓”也能配合其物业管理业务。
预计“九龙仓”将“九仓电讯”上市
我们预期“九仓电讯”在数年之内终必上市，因为（1）电讯业乃吴光正一手创立；（2）电讯业将成为“会德丰系”内业务策略定位的重要一环（这点将会在以后的环节详细解析）。
其实市场早已憧憬“九龙仓”将“九仓电讯”上市。所有消息亦显示“九龙仓”有意将电讯业务上市，此行动也是完全配合和利用金字塔架构的功能—金字塔底的公司吸收和利用市场上小股东的资金发展较高风险的业务，如“有线宽频”和“九仓电讯”（如图15），而金字塔中较成熟而具有稳定收入的业务将安排在架构的中高层，为大股东供应现金流和控股功能。
预计“会德丰”最终的金字塔架构
从图16中可见，“会德丰”将成为完全控股、 收租及投资股。“会德丰”将50%资金投放于“九龙仓”股权，每年收取大约数亿港元的“九龙仓”股息，加上大量成熟而具有稳定收入的收租业务，另外再加上大约20%资金的投资收入，“会德丰”的收入将得以绝对保证。而吴光正名下的基金持有“会德丰”控制性股权，吴光正的收入亦立于极低风险的不败之地。因此“会德丰”为股东增加股东价值的意向，为公为私都极为合理。
另外，如果香港的地产市场将来回复升势，持有的大量优质收租物业将为“会德丰”带来极显著的股东价值提升。正是进可攻，退可守。
会德丰系内各个业务的策略定位
要研究这个课题，我们将利用业务策略学中的成长占有率矩阵（Growth-Share Matrix）来作说明（如图17）。这个矩阵纵坐标是该产品市场的成长率，横坐标则是相对于最大竞争者的占有率。
图17中右上角这块指的是“明星”，就是市场成长快、占有率又大的产品，例如有线宽频就是这一类，在香港只有“有线宽频”拥有有线电视业务的单一商业公司，完全占有整个香港有线电视的市场，并已收支平衡和税后盈余。
“明星”的左边那块称为“问题儿童”区，落在这个区域的产品，通常在市场上是对的，但是定位不对，像“九龙仓”的物流业务，占有率低但增长高的新兴业务，就属于这一“问题儿童”类，不过有些产业要落在这里才有挑战性。
左下角这块则是“现金牛”，这种产品是可以为公司挤牛奶的，但是这些产品多属成长率很低的市场，且特点是现金流量高，赚的钱可放很多在公司腰包里，“会德丰”和“九龙仓”的收租物业及管理业务就是这一类。
左下这块是“狗“，算是最不好的一类，市场竞争激烈，盈利率因竞争过度而偏低，“九仓电讯”正是这一类。
重组过后的“会德丰”，要能利用由收租物业及管理业务的强劲现金流，再加上市场上小股东的资金支持，将“问题儿童”区的“九龙仓”物流业务和“狗”区的“九仓电讯”发展成为“明星”区业务，产生巨利。而“会德丰系”又能寻找新业务填保“问题儿童”类的空间，整个集团将能生生不息，健康成长，创造更大的股东价值（如图18）。这也是重组过后，各个业务在“会德丰”金字塔架构中所担任的策略性位置和重要性。
“会德丰”走向何方
吴光正极想把其一手创建的物流业务、“九仓电讯”和“有线宽频”发展成“会德丰系”内新一代的明星，以摆脱其夫凭妻贵之名，突显自己实属大将之才。另外，“会德丰”将如上文所述的“预期重组策略”，继续私有化，向小股东“巧取豪夺”。
但吴光正财技仍有待改善。吴氏接掌“会德丰”十多年，市场憧憬集团架构重组也憧憬了十多年。其间多次因技术问题、财务问题和公关问题，重组行动数次不是失败收回，就是引致小股东不满。对比其它香港上市蓝筹股如长实集团私有化行动的美满结果，吴氏实在技不如人。
总结“会德丰”多年来重组对股东价值的影响，主要为以下四点：
会德丰系内重组活动对“会德丰”股价影响轻微。从图19中可见，“会德丰”私有化“连卡佛”、收购Joyce，“新亚置业”私有化“联邦地产”和“会德丰”出售零售业务各个行动对“会德丰”的股价影响极微。以近期“新亚”私有化“联邦”一役中，“联邦”的股价因此而大升，“会德丰”的股价仍是纹封不动。主要原因是“会德丰”50%的资金都投资在“九龙仓”上，剩余而又可以投资在以上业务重组的资金比例为数不多，因此对“会德丰”股价的影响亦极轻微。
“九龙仓系”内重组活动对“会德丰”股价影响较明显。“有线宽频”上市、“九龙仓”出售“宝福”和“海底隧道”多役中，对“九龙仓”的股价有所影响。图19中显示，“会德丰”的股价亦随着“九龙仓”的变动而变动，而“会德丰”股价变动的方向亦与“九龙仓”股价变动的方向完全相同。究其原因亦是因为“会德丰”的50%资金都投资在“九龙仓”上。
“会德丰”股价与恒生指数相互关系小于“会德丰”与“九龙仓”的相互关系。跟其它蓝筹股如长实集团不一样，“会德丰”股价与恒生指数相互关系不大，而跟“九龙仓”股价变动方向几乎完全相同。
“会德丰”股价变动小于“九龙仓”，但方向相同。图19中，“会德丰”的股价变动方向跟“九龙仓”的相同，但变动百分率相对地较小。原因是“会德丰”50%资金投资在“九龙仓”的同时，亦有其余50%投放在其它业务上，故“会德丰”的股价受其它业务结合起来的力量所影响，而非单一性的受“九龙仓”影响。
直至现时为止，会德丰重组活动已能精简架构，但对股东价值影响甚微，股价未有因此刺激而造好，未能为集团带来实时显著利益，仅有助集团稍微简化架构和重新调配财政资源，而“会德丰”小股东暂未见有所得。我们相信，若要为“会德丰”股东提高较显著价值，则应将焦点集中于将来改善“九龙仓”及“新亚置业”的股东价值。长远来说“会德丰”的架构重组对公司都是有利，短期仍需努力，长期则看好。
图示
顶级家族企业治理 长江实业、正大集团的资本运作
http://www.p5w.net/newfortune/old/200504/t307945.htm
作者：郎咸平
关键词：长江实业;新财富;正大集团
郎咸平/文* 邵逸农/插图
二级市场轻而易得的暴利，让我们的一些公司及其人员价值体系发生了严重的扭曲—做实业不如做股票！这使得我们的公司很少思考：公司融资后，找到企业的黄金结构，增强企业抗风险能力，包括来自企业内部的突发性风险以及外部的宏观经济风险，将因此而造成的损失降至最低。
长江实业集团和正大集团处理危机方式的案例，为我们的公司提供了一些参考。
1997年亚洲金融危机，正大集团难逃厄运，各项业务均遭受重创，大部分经营农业生产及贸易的公司业绩水平远远低于1997年之前。但是，正大集团并没有卖掉绩差公司, 或关闭亏损工厂，取而代之的是一个精心策划的重组计划：从1998年到2000年3年间，正大集团在集团内部进行了令人眼花缭乱的公司业务单元重组。
而李嘉诚的长江实业集团在下属公司出现还贷危机时，通过集团内部其他公司互相担保，将部分风险转移至其他股东，并将损失降至最小。
长江实业集团内互助减少损失
1995年1月，“长江实业”旗下的“全景国际有限公司”（Panorama International Ltd，下简称“全景国际”）从香港本地的一家银行— “怡东银行”（CEF Capital Markets Ltd）借得2.8亿港元（如图1箭头A所示），用来收购“远东铝材（集团）有限公司”（Far East Aluminium Holdings Ltd，0232.HK，下称“远东铝材”）的大部分股权。
这笔贷款期限为1年，担保条件分为两部分：“全景国际”以兼并后手中持有的“远东铝材”的全部股票225,771,900股（1995年2月止“远东铝材”总股本的75%）作为质押；“全景国际”母公司—“远东瓦格那维京群岛有限公司”（Far East Wagner BVI Ltd，下称“远东维京”），向“怡东银行”开立担保文件，为这笔贷款提供全额还款担保（如图1箭头B所示）。
其中，“怡东银行”由“加拿大怡东集团有限公司”（CEF Holding Ltd，下称“怡东集团”）全资控股，而“怡东集团”则是由“加拿大帝国商业银行”（Canadian Imperial Commercial Bank）和“长江实业”合资建立，双方各持50%的股份。这就是说，“长江实业”间接持有“怡东银行”50%的股份（如图1箭头1所示）。
从图1中可以明显看出，此次交易各方，包括借款人、贷款人和担保人，都是在“长江实业”的集团控制链之内的。
1996年1月，贷款到期，“全景国际”没有足够的资金还款，“怡东银行”没办法，只得将全部贷款延期1年。到1997年1月“全景国际”又一次违约。
“远东铝材（集团）有限公司”由香港的彭锡楠创立，1991年在香港联交所上市。公司主要从事房屋建筑中的装配铝材的设计、生产和安装。公司从1969年开始就开始经营，并逐渐成为香港最大的铝材装配公司之一。最重要的是，该公司与香港的大型地产发展商都建立了良好的业务关系，包括“长江实业（集团）有限公司”（下称“长江实业”）和“太古地产发展有限公司”这样的地产巨擘。
放任违约 ，“长实”将损失至少3000多万港元
双方就逾期贷款进行了一系列的磋商，最后决定由“全景国际”在1997年10月卖掉486,000股质押的“远东铝材”股票，并且加入一些现金，偿还部分贷款。这样，“全景国际”手中持有的“远东铝材”的股票从75%降至60.14%，但仍有1.2亿港元贷款无法如期归还。
从图1中可以看到，对于拥有“怡东银行”50%股权的“长江实业”来说，如果1.2亿港元无法偿还（已经数次逾期，可视为不良贷款），“长江实业”就要承担一半的损失。
放任贷款违约，“怡东银行”将把质押在手中的220,911,900股“远东铝材”的股票直接在股票市场上公开出售。如果卖掉股票所得的资金还不够清偿贷款的话，担保人“远东维京群岛公司”将不得不付清余额。
但是，“远东维京群岛公司”是一个注册于英属维京群岛的控股公司，并且在为这笔贷款担保之后重组，期间已经把重要资产—“远东维京建筑有限公司”分别出售给个人（占65%股权，如图2箭头2所示）和“大动力投资有限公司”（Great Dynamic Investment Ltd，占35%股权，也是“长江实业”集团链下的公司，如图2箭头3所示）。
“远东维京群岛公司”是否有能力履行担保责任已经很成问题。即使贷款发生违约，“远东维京群岛公司”作为担保人，必须将公司资产变现以履行担保责任。很明显，“怡东银行”很快就会发现“远东维京群岛公司”的担保资产并不足以清偿这笔贷款。
如果“怡东银行”可以以0.23港元/股的价格（当时质押时作价）将质押于手中的220,911,900股“远东铝材”股票全部卖掉（当时“远东铝材”的股价也基本是在0.24—0.25港元间浮动），那么“长江实业”
所获现金 = 220,911,900股×0.23港元/股= 5081万港元，
潜在损失 =（1.2亿港元—5081万港元）×50%
= 3459.5万港元
（“长江实业”持有怡东银行50%股份）
物色合适的新公司担保
如果不放任贷款违约，可以找到的另一个解决办法是，在集团内找到一个公司并将其推向前台。这个公司必须是“长江实业”拥有绝对控制权，而且只持有少数股份。这样，当这个公司不得不履行担保还款义务时，“长江实业”可以尽量减少损失。
仔细研究图1，“领先投资有限公司”（Leading Point Investments Ltd，下称“领先投资”）是一个绝好的“人选”。
在1998 年1月，“长江实业”通过3个下属公司：“长江投资有限公司”、“长兴国际有限公司”和“怡东集团”，共同控制 “嘉里投资”。“长江实业”对“嘉里投资”控股60%，而“嘉里投资”直接持有“领先投资”的65%股份。也就是说，“长江实业”对“领先投资”拥有绝对控制权，但拥有其股份只有39%。从图中还可以看出，“领先投资”持有“远东铝材”21.05%的股份（如图1箭头2所示）。
经过协商，“怡东银行”同意剩下的1.2亿港元逾期贷款被展期到1998年1月，条件是，由同样持有“远东维京群岛公司”35%股份的另一个母公司—“领先投资”，为逾期贷款提供全额还款担保（如图1箭头C所示）。
制定新的还款计划
1998年1月，原来的逾期时间到时，“怡东银行”再次同意将贷款展期9个月，至1998年10月。这时，新的担保人出现了。“长江实业”协同“领先投资”的另一大股东—“中航技术进出口总公司”（CATIC，下称“中航技术”），实际上是“中航技术”下属公司—“中航国际财务有限公司”（下称“中航财务”）以母公司的名义，共同为1.2亿港元的逾期贷款提供担保。这时，“嘉里投资”手中持有的“领先投资”股份由65%已经降到51.02%。
“长江实业”和“中航财务”约定，双方的担保金额由它们各自在“领先投资”中的持股比例所决定（见图3中箭头1和箭头2）。其中，“长江实业”在“领先投资”的权益比例为22.96%，而“中航财务”为49.89%。这样，“长江实业”的担保金额为2755.2万港元（如图3 箭头A所示），“中航财务”担保的金额则为5877.6万港元（如图3 箭头B所示）。
结果，中航财务和长江实业担保的总金额为8632.8万港元，剩下的3367.2万港元仍由质押在“怡东银行”手中的“全景国际”持有的“远东铝材”的股票作担保。
1999年1月，一个新的还款计划也被制定出来。
“中航技术”的全资子公司“中航技术进出口（香港）有限公司”（下称“中航香港”），购买被质押的“全景国际”手中持有的51%“远东铝材”股票，而“长江实业”的全资子公司“美丽女王有限公司”（Beauty Queen Ltd，下称“美丽女王”）则承诺购买“全景国际”持有的“远东铝材”余下9.14%股票，两笔收购的价格都是每股0.23港元。（图4）
“长江实业”和“中航技术”将要支付的现金金额为：
长江实业 =0.23港元/股x 33,573,907股（9.14%远东铝材股票) = 772.2万港元
中航技术 = 0.23港元/股x187,337,933股（51%远东铝材股票）
= 4308.8万港元
需要的总资金= 5081万港元
逾期贷款剩余部分= 1.2亿港元—5081万港元
= 6919万港元
“全景国际”用变卖股票所得的资金偿还了5081万港元贷款，而“长江实业”和“中航技术”又向“领先投资”注入了额外的一笔6919万港元现金，用来偿还剩余款项，“怡东银行”则同意解冻“全景国际”质押的“远东铝材”股票。这笔资金也由“长江实业”和“中航技术”根据他们在“领先投资”中的股权比例来决定。
经过这样的财务安排，1.2亿美元的逾期贷款终于得到了清偿。
而“领先投资”的股权结构也发生了变化。“长江实业”占有31.83%的股权，“中航技术”占68.03%，而原来的“嘉里投资”的股权比例仅为0.14%。（如图5）
我们计算一下在“长江实业”和“中航技术”注入资金之前“领先投资”的公司资产净值。
假设 X =资金注入前“领先投资”的公司资产净值
那么，“嘉里投资”在资金注入前拥有的“领先投资”价值
= 51.02%X“领先投资”在资金注入之后的资产净值
= X + HK$6919万
“嘉里投资”在资金注入后拥有的“领先投资”价值
= 0.14%×（X + HK$69,190,000）
由于“嘉里投资”在这次财务安排之前和之后持有的“领先投资”的股权价值没有变化，所以
51.02%X = 0.14%×（X + HK$69,190,000）
X = HK$190,381
这就是说，领先投资在为“全景国际”1.2亿港元担保之后，公司价值仅为 190,381港元。
新计划减少损失1200万港元
“领先投资”在担保1.2亿港元贷款之后和注资安排发生之前，公司净值仅为190,381港元，从“中航技术”的角度来看，“领先投资”是集团内的一个附属公司，对其只承担有限责任（68.03%），如果“领先投资”不是集团控制链中的一部分，“中航技术”不会在“领先投资”只值190,381港元时，为贷款提供5877.6万港元的担保。这样看来，关联企业贷款对弥补同一集团内部贷款人的损失极为有效。如果是普通的不相关贷款人的话，为只值19万港元的公司担保5800万贷款，简直是天方夜谭。
对“长江实业“来说，通过集团内部公司的互助让其损失也大大降低。前面已经指出，放任“全景国际”贷款违约，“长江实业”潜在损失为3459.5万港元。通过在集团内部公司间互助及制定新的财务安排，“长江实业”仅向“领先投资”注入2208万港元现金，让其还清逾期贷款，而这2208万港元现金可以视为清偿逾期贷款的成本。（这里，“长江实业”购入的9.14%“远东铝材”股票的交易，没被考虑进去，因为，我们认为这是一次公平交易，对“长江实业”的潜在盈利与亏损，没有任何影响。）
“长江实业”在“领先投资”中的股份从30.61%（60%×51.02%）升到31.83%，如图5所示，这一股权变化，对比巨额贷款来说，可以忽略不计。结果，这次财务安排与放任贷款违约相比，“长江实业”的损失可以减少1251.5万港元。
正大内部重组脱困
像亚洲大多数家族控制的企业集团一样，“正大集团”也是一个典型的金字塔架构（如图6）：
“差拉瓦农家族”作为集团最终控制者，稳稳地居于金字塔的最顶端；
第二层则是该家族拥有的私营公司，包括“正大集团有限公司”，“完美投资有限公司”和“帕克曼股份有限公司”（这3个公司是“正大集团”真正的核心企业，直接或间接控制着集团内所有的私营和上市公司，以下我们统称这一层为“正大集团”）；
第三层包括数家公开上市的公司，有在泰国上市的“正大食品”、“曼谷农工”、“曼谷产商”、“正大东北”、“电信亚洲”和在香港上市的“香港正大”。
1921年，一对华人兄弟—谢易初、谢松辉移居泰国曼谷，两兄弟为自己起了一个泰国姓氏“差拉瓦农”。
“差拉瓦农”兄弟白手起家创建了“正大庄菜籽行”。 经过80 年的企业扩张，这间小型种子贸易公司已经成长为一个拥有200多家子公司的大型企业集团， 附属公司遍布泰国、新加坡、香港、印度尼西 亚、台湾、菲律宾和美国，甚至包括土耳其和葡萄牙，其中很多公司在世界各地的证券交易所公开上市。
这间“正大庄菜籽行”成长为泰国最大的企业集团之一—“正大集团”。1998年，该集团拥有超过50亿美元的净资产。
在1997年亚洲金融危机后，“正大集团”内部进行了两次重组，二者都是围绕集团旗舰企业—泰国上市公司—“正大食品”而展开的。
正大食品1998年的重组
1998年以前，“正大集团”拥有4个在泰国证券交易所上市的经营农业的公司：“正大饲料”（1999年更名为现在的“正大食品”）、“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”。
“正大食品”的前身“正大饲料”建立于1978年，1988年在泰国证券交易所上市，1994年，公司成为一个公众持有类上市公司，并且成长为“正大集团”在泰国农业领域的旗舰企业。
“正大集团”直接拥有“正大食品”的33%的股份、“曼谷农工”的29.6%的股份、“曼谷产商”的67.9%的股份和“正大东北”33.5%的股份。另外，“正大集团”在泰国还全资拥有9个经营农业的私营公司，它们是“曼谷饲料”、“正大工业”、“曼谷畜牧”、“曼谷农业”、“正大农工”、“曼谷饲料产品”、“拉查伯利饲料”、“正大食物”和“正大食品出口”。另一方面，“正大食品”也拥有“曼谷农工”59.8%的股份、“曼谷产商”4.2%的股份和“正大东北”56.7%的股份，如图6所示。
1998年6月8日，“正大集团”在泰国的核心企业“正大集团有限公司”发表了一个重组计划，希望将集团在泰国国内所有的农业和水产养殖业的业务集中整合于上市公司“正大食品”旗下。如“正大集团有限公司”的公司声明所述，重组的目的是使整个集团的农业业务集中于一个上市公司，以顺应“正大食品”的公司战略：专心投资于主营业务。
“正大集团有限公司”强调该次业务整合是为了对付经济衰退，公司继续其战略，就是生产高附加值产品，如加工食品。扩大后的“正大食品”将经营三大块业务：畜牧与屠宰，动物饲料产品和名牌产品“黑虎虾”。
重组将分成三部分：
- “正大食品”向“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”的全体股东发出收购要约，用“正大食品”发行的新股替换他们原来持有的各公司股份。
- “正大食品”向“正大集团”发行5000万股认股权证，总价值10亿泰铢，占“正大食品”扩股以后的资本金的18 .32%。
- “正大食品”向“正大集团”购买其全资控股的9个私营公司, “正大集团”同意与“正大食品”签署非竞争协议，“正大集团”授予“正大食品”“正大”品牌在泰国的独家使用权。为此，“正大食品”向“正大集团”支付10亿铢。
为了筹措重组资金，“正大食品”新发行1.535亿股新股，使其已发行总股数由1.2亿股增至2.735亿股。新发1.535亿股股票中，4350万股被用来替换“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”的股票，从而全盘收购这3个公司。
“正大食品”提出的建议股票交换率为：每股“正大食品”股票换0.885股（54/61股）“曼谷农工”股票，每股“正大食品”股票换2.455股（54/22股）“曼谷产商”的股票，每股“正大食品”股票换2股（54/27股）“正大东北”的股票。
“正大集团”在重组之前拥有的“曼谷农工”股票（888万股）、“曼谷产商”股票（4076万股）和“正大东北”的股票（1005万股）将被置换为3160万股“正大食品”新股，剩下的1190万股新发“正大食品”股票将用来替换中小股东手中拥有的“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”的股票。
关于这次重组中“正大集团”和“正大食品”的各项交易，我们用图7来详细描述。
重组后，“正大食品”拥有的“曼谷农工”、“曼谷产商”和“正大东北”的股权将分别提高到89.4%（59.8%+29.6%）、72.1%（4.2%+67.9%）和90.2%（56.7%+33.5%）。
引人注意的是，重组前“正大集团”拥有33%“正大食品”股份，为3960万股。重组交易使“正大集团”新获得的“正大食品”股票数为5000（认股权证）。这样，经过重组，“正大集团”直接拥有的“正大食品”的股份上升至44.3%。集团重组以后的股份结构如图8所示。
重组后正大食品的收益提高
通过研究“正大食品”重组前后的合并财务报表（表1），我们可以看到，是否如“正大集团公司”所声明的，重组帮助“正大集团有限公司”“对付经济衰退”。
我们注意到表中“正大食品”的业绩在重组以后（1998年和1999年）有显著提高，因为总资产回报率和净资产收益率都有提高，甚至是重组前后5年中的最好表现。
另一点值得思考的是1998年净资产收益率提高到27.4%，而股息支付率却暂时降低；而后来1999年净资产收益率由27.4%降到16.7%时，股息支付率却反弹至原来水平。我们认为这是“正大食品”管理层的一个正确决定，虽然项目的净资产收益率有所下降，他们仍然把收益中的更多部分支付给股东。
图9显示了“正大食品”1999年宣布分红派息政策之后，股价的累计超额收益率和超额收益率的走势，表明了市场对管理层决定的积极反应。
我们得出结论，在此次重组中，尽管集团重组涉及私有资产从控股家族（正大集团）到上市公司（正大食品）的转移，没有证据能证明“正大集团”剥削中小股东的利益，反之，重组更像是一个“内部资本市场”的优秀范例。就是说，“正大集团有限公司”通过杠杆性收购，帮助集团内处于困境的附属公司转危为安。结果是，集团内所有公司业绩都有提高，没有一方受损。
正大食品兼并美国正大
1998年集团重组以后，“正大食品”的业绩逐年提高，股价也节节上升，从1998年的20铢升至2000年4月的80铢的高价。在此期间，关于“正大食品”，没有什么重大的事件发生。
2000年7月，“正大食品”突然宣布兼并“正大集团”下属的“美国正大”。更有趣的是，这次兼并与1998年的重组十分类似，当“正大食品”宣布声明时，“美国正大”正好身陷困境，而“正大集团”是“美国正大”的最大股东（拥有64%的股份）。
“美国正大”是“正大集团”（占64%）和“正大食品”（占36%）于1998年共同投资的私营公司，经营家禽饲养业务。“美国正大”的业绩水平十分差，仅1998年和1999年即分别损失500万美元和2100万美元，2000年的头5个月，公司竟然亏损1100万美元。
2000年7月，“正大食品”宣布向“美国正大”注入1800万美元现金，购买“正大集团”持有的大部分股份来兼并“美国正大”。交易过后，“正大食品”拥有的“美国正大”股份从36%升至96.3%。
据“正大食品”的公司发言人所说，公司管理层发现了“正大食品”和“美国正大”的业务协同作用，兼并是“正大集团”重组的一部分。他指出，“正大食品”是以非常低的价格购得“美国正大”的。
但是，投资者似乎并不赞同这次兼并，“正大食品”的股价在一周内陡降21%，从49.5铢降至39.5铢。媒体认为“正大食品”的管理层没有正确对待投资者的预期，分析家说，“如果公司不重视中小股东的权益，那只会遭到市场的重击”。
市场对这次兼并的反应似乎说明了这次兼并损害了“正大食品”中小股东的利益。但仅凭这一点无法得出上述结论，我们还需要“美国正大”的财务数据去进一步说明。可是，“美国正大”是私营公司，无法得到相关资料。
虽然“正大食品”的股价在兼并消息宣布以后重挫21%，一个月后股价反弹至原来水平。图10描述了兼并发生之后“正大食品”股票的累计超额收益率，该比率在2000年8月回到正常水平。这也说明，投资者后来发现兼并不像他们预期的那么坏。
假设兼并是通过增发新股实现的：“正大食品”增发新股来并购“美国正大”，没有直接现金流入买方“正大集团”或其控股家族。这样，股价在仅仅一个月内反弹至原来水平。这一次，“正大集团”又是故伎重演，同1998年一样帮助集团内亏损公司脱离困境。■